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发布日期：2025-03-05 11:44    点击次数：129

好意思联储昨年9月起终于开启本轮降息周期，但全年好意思国国际本钱净流入再渡过万亿，环球好意思元荒卷土重来。

日前，好意思国财政部发布了最新国际本钱流动（TIC）数据，中国国度外汇处置局发布了2024年第四季度和2024年国际相差均衡表（BOP）初步数据。统计数据显现，2024年，好意思联储9月起终于开启本轮降息周期，但全年好意思国国际本钱净流入再渡过万亿，环球好意思元荒卷土重来；中国的跨境本钱流动尤其是短期本钱流动，不绝处于强好意思元周期的溢出影响之下。

降息周期重启无损好意思元金钱眩惑力

凭据TIC数据，2024年，好意思国国际本钱净流入1.04万亿好意思元，较上年增长46.4%，界限名次史上第四位，前三位差别是2022年、2021年、2006年的1.62万亿、1.10万亿和1.06万亿好意思元。其中，私东说念主本钱净流入9201亿好意思元，增长70.9%，界限名次史上第三位，仅次于2022年、2021年的1.60万亿和1.03万亿好意思元；官方本钱净流入1222亿好意思元，下降29.5%（见图1）。

从季度数据看，2024年第一季度，在好意思国经济“不着陆”概率上升、好意思联储宽松预期降温的布景下，好意思国录得国际本钱小幅净流出36亿好意思元。自第二季度运行，跟着好意思联储降息预期升温文实现，好意思国国际本钱回流逐步加快，第三季度录得净流入5779亿好意思元，创下单季新高；前三季度累计净流入6581亿好意思元，由上半年同比下降75.3%转为增长17.9%（见图1）。

2024年第四季度，固然好意思联储11月和12月份迷惑两次降息，但因好意思国通胀和处事韧性较强，好意思联储宽松预期降温，加之特朗普交易总结，好意思元指数和10年期好意思债收益率止跌反弹，一举回复前期跌幅实现了全年差别收涨7.0%和70个基点。在此布景下，当季好意思国国际本钱净流入3842亿好意思元，虽环比下降33.5%，却同比增长150.1%，令全年增速较前三季度走阔28.5个百分点（见图1）。

值得指出的是，由于2024年第四季度好意思元指数大幅上升7.7%，同期大大王人非好意思元货币再度承压。受此影响，当季，好意思国录得官方本钱净流出691亿好意思元，为2020年第一季度以来最大界限净流出，反应同期国外洽商当局再度大举干涉本币汇率贬值。由此，全年好意思国官方本钱净流入界限由前三季度同比增长39.9%转为下降29.5%，增速大幅回落69.5个百分点（见图1）。

好意思国国际相差是结构性的生意相差逆差、本钱技俩顺差的自主均衡形态。2024年，好意思国国际本钱回流加快与其创记载的商品生意逆差洽商。昔日，好意思国商品逆差1.21万亿好意思元，较上年增长14.0%；服务顺差2933亿好意思元，增长5.4%；商品和服务逆差总共9184亿好意思元，增长17.0%，与口头国内出产总值（GDP）之比（即生意赤字率）为-3.1%，这同国际本钱流动净额与口头GDP之比3.6%的水平大体格外。对2012~2024年好意思国商品和服务差额/GDP与国际本钱流动净额/GDP的关系性分析显现，二者为强负关系，关系整个为-0.827，标明生意失衡越严重，好意思国国际本钱净流入越多（见图2）。同期，这也意味着，若特朗普关税用功于改造好意思国生意失衡的话，将防止国际本钱对好意思元金钱的灵验需求，二者“两难全”。

外资作念多好意思股加快好意思国本钱净流入

从交易器具看，2024年，好意思国上万亿国际本钱净流入中，外资净买入好意思国股票3082亿好意思元，占比29.6%，低于同期外资净买入好意思国国债和企业债差别占比54.3%和31.4%的水平，位列第三。但是，外资排除了迷惑两年净卖出好意思股的情况，较上年多买入3183亿好意思元，孝顺了同期好意思国国际本钱净流入多增的96.3%；银行欠债和其他可转让证券外洋握有额多增差别孝顺了78.0%和61.3%，分笔名交替二和第三位；净买入番邦证券多增负孝顺94.1%、净买入好意思国政府机构债少增负孝顺29.3%（见图3）。

2024年，好意思国说念琼斯、标普500和纳斯达克空洞指数迷惑两年上升，涨幅差别为12.9%、23.3%和28.6%。这眩惑了外资流入。全年，外资净买入好意思股界限仅次于2020年的3670亿好意思元，名次史上第二。其中，私东说念主外资前两年为握续净卖出，2024年空翻多，转为净买入好意思股2890亿好意思元，净买入额仅次于2020年的3549亿好意思元；官方外资也难敌好意思股劝诱，净买入192亿好意思元，为迷惑两年净买入，较上年多增8亿好意思元。

相对而言，好意思国国债对外资的眩惑力不足从前。到2024年底，外资握有好意思债余额8.51万亿好意思元，较上年底增多5737亿好意思元。其中，外资净买入好意思债5657亿好意思元，孝顺了同期好意思国国际本钱净流入额的54.3%，是好意思国国际本钱净流入的第一大开头；但净买入额较上幼年增838亿好意思元，对同期好意思国国际本钱净流入多增为负孝顺25.4%（见图3）。由外资握有好意思债余额变动与买入好意思债净额轧差，得出2024年外资握有好意思债录得正估值效应80亿好意思元（见图4）。

从期限结构看，外资握有中长期好意思债余额7.31万亿好意思元，增多4572亿好意思元，孝顺了新增外资握有好意思债余额的79.7%，其中，净买入中长期好意思债4492亿好意思元，正估值效应80亿好意思元；外资握有短期好意思国国库券1.20万亿好意思元，增多1165亿好意思元。从握有东说念主结构看，私东说念主外资握有好意思债余额4.73万亿好意思元，增多5875亿好意思元，孝顺了新增外资握有好意思债余额的102.4%，其中，净买入好意思债5377亿好意思元，正估值效应498亿好意思元；官方外资握有好意思债余额3.78万亿好意思元，减少138亿好意思元，其中，净买入好意思债280亿好意思元，负估值效应418亿好意思元。需要指出的是，2024年第四季度，官方外资净减握好意思债394亿好意思元，格外于同期官方国际本钱净流出额的57.0%，再次标明当季国外洽商当局或存在抛售外汇储备，实践外汇市集干涉的行为。

2024年，2、5、10、20、30年期好意思债收益率差别收涨2、54、70、66、75个基点。鉴于外资握有好意思债余额中，中长期好意思债占比能够五以上，而1年期以内的好意思国国库券不计提估值损益，中长期好意思债价钱下落，外资握有好意思债余额按市值重估本应录得负估值效应。如2022年，由于前述各期限好意思债收益率差别飙升358、273、236、220、207个基点，好意思债价钱大幅下落，外资握有好意思债录得负估值效应1.26万亿好意思元。这导致昔日外资净买入好意思债7166亿好意思元（仅次于2008年的7724亿好意思元），但外资握有好意思债余额下降5426亿好意思元（见图4）。那时，对于外资抛售好意思债的说法不胫而走。但这显著是“以谣传讹”。

2024年，在不异情形下，外资握有好意思债却录得正估值效应。然则，TIC中主要番邦投资者握有好意思债的分项统计数据显现，同期，外资握有中长期好意思债录得负估值效应259亿好意思元。从握有东说念主结构看，问题可能出在私东说念主外资。如前所述，官方外资握有好意思债录得负估值效应418亿好意思元，私东说念主外资却是正估值效应498亿好意思元。二者握有好意思债的期限结构支配，估值效应却判然不同，显著于理分歧。

从国际货币基金组织（IMF）表示的环球外汇储备币种组成（CCOFER）看，2024年到三季度末，好意思元储备份额为57.4%，迷惑八个季度低于60%，且创下1999年第一季度（有季度数据）以来的新低。但由此得出好意思元国际地位下降的论断需要正经。从TIC数据看，好意思元金钱已继承到国际投资者的意思意思，要幸免对数据的过度解读致使误判。尽头地，尽管好意思联储已开启新一轮降息周期，但其策略态度已经是戒指性的，环球金融周期不绝处于2011年以来启动的本轮强好意思元周期的溢出影响之下。

中好意思进一步相互减握对方证券金钱

凭据TIC统计数据，2024年，外资净买入好意思国证券（含好意思国国库券，但不含银行欠债变动、买卖番邦证券过甚他可转让证券外洋握有额变动）1.26万亿好意思元，较上年多增1718亿好意思元。中国投资者却以火去蛾中，同期净卖出好意思国证券1285亿好意思元，较上年多增985亿好意思元。其中，净卖出好意思国政府机构债422亿好意思元，较上年多增663亿好意思元，孝顺了同期中资净卖出好意思国证券多增的67.3%；净卖出好意思国国债（含国库券）581亿好意思元，较上年多增239亿好意思元，孝顺了23.6%；净卖出好意思国股票277亿好意思元，多增74亿好意思元，孝顺了7.5%；净卖出好意思国公司债4亿好意思元，多增13亿好意思元，孝顺了1.3%（见图5）。这标明，中国投资者对好意思股执意地逢高减仓，并全面缩短对好意思元金钱的风险敞口。

进一步分析，摈弃2024年底，中资握有好意思债余额7590亿好意思元，较上年下面降573亿好意思元。其中，中资净卖出好意思债581亿好意思元（临了三个月为迷惑净买入，累计达77亿好意思元），包括净卖出中长期好意思债1018亿好意思元，净买入好意思国国库券437亿好意思元（见图5）。到2024年底，中资握有好意思债余额中，短期好意思债占比8.0%，较寰球平均水平低了6.1个百分点，但较2023年底上升了5.9个百分点。

凭据TIC数据，2024年，好意思国净买入番邦证券3984亿好意思元，较上年多增3108亿好意思元。其中，差别净买入番邦债券、股票2528亿和1456亿好意思元，差别多增1606亿和1502亿好意思元（见图3）。同期，好意思国对中国证券却另眼相待，净卖出54亿好意思元，较上年多增41亿好意思元。其中，净买入中国债券1亿好意思元，少增38亿好意思元，孝顺了同期好意思国净卖出中国证券多增的89.6%；净卖出中国股票56亿好意思元，多增4亿好意思元，孝顺了10.4%。值得一提的是，2024年2~5月及9~10月，好意思国投资者均握续净增握中国股票，显现那时好意思国投资者追涨了年头本钱市集基础轨制转变提速和9月份策略转向后的A股与H股反弹行情（见图6）。

强好意思元周期影响中国跨境本钱流动

好意思元周期是指好意思元汇率（即好意思元指数）履历的周期性升贬值变化。好意思元算作国际主要货币，其周期性变化对环球经济金融具有紧要影响。如好意思元走强时，本钱回流好意思国，或导致其他国度的本钱外流；当好意思元走强时，非好意思货币贬值，环球金钱价钱波动加重，国际金融风险上升。

面前好意思元走势已经偏强。中国的跨境本钱流动也弗成独处于本轮强好意思元周期。这从外汇局发布的BOP初步数据不错得回佐证。

BOP数据显现，2024年，中国平直投资净流出1683亿好意思元，较上年多增257亿好意思元。这主要反应了外来平直投资（FDI）净流入的暴减。同期，FDI净流入45亿好意思元，下降89.4%，减少382亿好意思元，孝顺了平直投资净流出多增的148.5%；对外平直投资（ODI）净流出1728亿好意思元，下降6.7%，减少125亿好意思元，为负孝顺48.5%。

2024年，中国FDI净流入大幅减少且降至较低水平，引起了市集眷注。对此，最初，中国政府高度能干愚弄外资职责，积极用功于稳步推动轨制型敞开，营造市集化、法治化、国际化一流营商环境。近期阐明公布了《2025年稳外资行动决策》，明确要作念好有序扩大自主敞开、进步投资促进水平、增强敞开平台遵循、加大服务保险力度4方面共20项重心任务。其次，对于FDI本钱流动数据变化要感性看待。

连合国贸发会公布的环球FDI统计中，中国数据是商务部口径。分析研判中国愚弄外资情况，经常用国际可比的商务部口径数据。凭据该口径数据，2024年中国现实愚弄FDI达8263亿元东说念主民币，约合1161亿好意思元，远高于BOP口径数值。这主要反应了两个口径数据的统计相反。之前，笔者屡次就此专题阐明，本文不再赘述。

需要指出的是，BOP口径数据包含了外方鼓舞与外商投资企业之间的关联债务往来。这固然在统计中归入长期的、踏实的本钱流动，却具有波动性较大的短期本钱流动特征。外汇局屡次指出，鉴于面前境外融资成本相对较高、境内融资便利度上升等身分，部分外商投资企业倾向于增多土产货融资、减少或偿还境外贷款，来华债务性坦荡接投资呈现阶段性净流出。2024年，该技俩净流出540亿好意思元，较上年多流出251亿好意思元，孝顺了同期FDI净流入降幅的65.6%。剔除该技俩，FDI项下的股权本钱净流入584亿好意思元，较上年下降18.5%，远低于89.4%的降幅（见图7）。其中，新增本钱金流入908亿好意思元，与股权本钱净流入的缺口较上年接续了32.9%。

另外，BOP口径的短期本钱流动情景也反应了强好意思元周期对中国的影响。2024年，中国短期本钱净流出（含净纰谬与遗漏）3160亿好意思元，增长199.3%（上年为下降67.7%）。其实，2024年上半年，中国短期本钱流动情景有所好转，由上年同期净流出492亿转为净流入153亿好意思元，但第三、四季度净流出跳升至1323亿和1991亿好意思元（见图8）。而这一变动趋势与同期好意思国国际本钱净流入前低后高的变化无意互为镜像。

（作家系中银证券环球首席经济学家）

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